Макроэкономический обзор: Неравномерность и неопределенность

23.11.2020 20:29

В минувшие выходные в Эр-Рияде завершился саммит «большой двадцатки». В итоговой декларации отмечается, что процесс восстановления мировой экономики носит неравномерный характер, его перспективы выглядят в значительной степени неопределенными, а риски развития ситуации по неблагоприятному сценарию велики. Лидеры G20 считают необходимым задействовать все доступные инструменты, чтобы поддержать восстановление мировой экономики, повысить устойчивость финансовой системы и минимизировать риски. Директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева в своем вчерашнем выступлении подчеркнула роль Инициативы по приостановке обслуживания долга (Debt Service Suspension Initiative, DSSI), в рамках которой МВФ выделил новые кредиты 82 странам на сумму свыше 100 млрд долл. и предоставил отсрочку по обслуживанию долга беднейшим членам МВФ. Участники саммита G20 договорились о продлении моратория на обслуживание долга беднейшими странами за рамками срока действия инициативы DSSI, что дает странам с низким уровнем доходов и высоким уровнем долга возможность рассчитывать на бессрочное освобождение от расходов на обслуживание долга (соответствующие решения будут приниматься в индивидуальном порядке).

Об актуальности проблемы долга для мировой экономики в целом свидетельствуют последние данные, опубликованные на прошлой неделе Институтом международных финансов (IIF), по оценкам которого к концу текущего года общий объем долга в процентном отношении к глобальному ВВП достигнет рекордных 367%. Согласно расчетам IIF, долг развивающихся стран достигнет 250% ВВП, а в Китае общий объем долга составит 335% ВВП страны при долге корпоративного сектора в 165% ВВП. За последнее время в Китае выросло число дефолтов по корпоративным облигациям (включая угледобывающую компанию Yongcheng Coal) на фоне сообщений о постепенном сворачивании программ кредитной поддержки и принятии мер против теневого банковского сектора. Доходность 10-летних гособлигаций КНР повысилась до 3,27%. В статье, опубликованной в сегодняшнем номере газеты Financial Times, профессор Майкл Петтис прогнозирует сокращение численности рабочей силы Китая почти на 7% в ближайшие 15 лет. В этих условиях будет сложно добиться удвоения размера экономики страны к 2035 г., задачу которого три недели назад поставил председатель КНР Си Цзиньпин.

За время, прошедшее с кризиса 2008 г., долговая нагрузка и дефициты бюджетов ведущих стран мира сильно выросли на фоне нулевых или отрицательных краткосрочных процентных ставок. Это не предотвратило снижение темпов экономического роста в долгосрочной перспективе и не остановило давно наблюдаемое замедление роста производительности труда и инвестиций. Агентство Bloomberg проанализировало 3000 торгующихся на бирже американских компаний. Согласно результатам исследования, на текущий момент 20% из них составляют зомби-компании (т.е. компании, чья прибыль не покрывает их процентные расходы), которые аккумулировали долг на сумму 1,4 трлн долл. Рецессия, вызванная пандемией COVID-19, усилила эти негативные тенденции, и у многих стран, включая США, соотношение государственного долга и ВВП превысило 100%. Между тем объем глобального долга с отрицательной доходностью сейчас составляет рекордные 17,1 трлн долл., что вряд ли свидетельствует о краткосрочных инфляционных рисках, даже несмотря на рост цен на нефть (уже достигших 45 долл./барр.) и другие виды сырья (индекс промышленных металлов Bloomberg (BCOMIN) в настоящий момент торгуется на новом максимуме этого года).

Балансы центральных банков растут, что в том числе связано с абсорбированием государственного долга. Опубликованный на прошлой неделе отчет ФРБ Нью-Йорка о кредитовании домохозяйств показал, что суммарный долг домохозяйств в абсолютном выражении вырос до 14,35 трлн долл., что является историческим максимумом. Рост был вызван преимущественно увеличением объемов рефинансирования ипотечных кредитов, которые достигли 1,05 трлн долл. (второй по величине результат с 2003 г.). Где инфляция особенно заметна, так это на рынках акций, которые сейчас торгуются на рекордных максимумах. Объем активов в управлении американских ETF-фондов на прошлой неделе установил новый рекорд, превысив отметку 5 трлн долл.

Сейчас у центробанков есть некоторое пространство для маневра, поскольку значительный разрыв выпуска и высокая безработица в мире создают дезинфляционное давление на рынках товаров и труда. После пандемии можно ожидать ускорения автоматизации и широкого внедрения новых технологий, что будет сдерживать рост занятости. Доля экономически активного населения в США устойчиво сокращается начиная с кризиса доткомов в 2000 г.: доля людей, «не входящих в состав рабочей силы и не ищущих работу», к настоящему моменту достигла невообразимых 50%.

Заявления об экономической неопределенности и рекомендации не уменьшать преждевременно объемы стимулирующих мер звучат от представителей МВФ, ОЭСР и Всемирного банка. В 2020 г. мировая экономика получила беспрецедентную по масштабам и скорости монетарную и фискальную поддержку в размере 20 трлн долл., которой, однако, оказалось недостаточно для предотвращения падения глобального ВВП по итогам года. При этом без мер поддержки мировой ВВП без сомнения провалился бы еще глубже. ВВП и промышленное производство сначала показали V-образное восстановление (сектор услуг пострадал намного сильнее), но теперь, вероятнее всего, вернутся к негативному тренду в свете второй волны пандемии и новых ограничений.

Сегодня утром был опубликован сводный индекс PMI еврозоны за ноябрь, показавший снижение активности до 45,1 с 50,0, то есть откат обратно в зону рецессии. В Великобритании сводный индекс PMI отступил с 52,1 до 47,4. Между тем на мировых рынках акций, достигших новых максимумов в текущем месяце, инвесторы делают ставку на восстановление экономики в будущем году благодаря рефляции и началу массового распространения вакцин. По оценкам МВФ, в результате эффективной программы вакцинации мировой ВВП к 2025 г. может вырасти почти на 9 трлн долл. Согласно проведенному Bank of America опросу, ожидания фонд-менеджеров в отношении роста мировой экономики достигли 20-летнего максимума, а их ожидания по росту рынков акций находятся на 2-летнем максимуме, о чем свидетельствует снижение доли денежных средств в портфелях до минимумов с апреля 2015 г.

Между тем, несмотря на все призывы МВФ, Соединенным Штатам из-за отсутствия консенсуса в Конгрессе едва ли удастся быстро согласовать новый пакет фискальных стимулирующих мер. При этом, например, по оценкам Goldman Sachs, его размер вряд ли превысит 700 млрд долл. (до выборов диапазон рыночных оценок доходил до 2,5 трлн долл.). Также стоит упомянуть и возникшие в конце прошлой недели разногласия между ФРС и Минфином США по вопросу возврата средств, выделенных Минфином на реализацию программ экстренного кредитования (454 млрд долл., что при допустимом плече давало возможность выдать кредиты на сумму до 2 трлн долл.). Возврат этих средств Минфину позволил бы направить их на реализацию других мер фискальной поддержки. Отметим, что на общем счете Минфина сейчас находится около 1,7 трлн долл. Кроме того, есть вероятность расширения программы количественного смягчения, которую проводит ФРС. Следующее заседание FOMC состоится 15–16 декабря.

Между тем в реальности спрос на кредиты в рамках упомянутых программ был небольшим, а объем выкупа Федрезервом корпоративных облигаций (22,6 млрд долл.) оказался весьма скромным по сравнению с объемом приобретенных казначейских облигаций и ипотечных бумаг (11 ноября объем последних на балансе ФРС впервые превысил 2 трлн долл.). Покупка же корпоративных облигаций была прекращена Федрезервом еще в июле. Однако рынок корпоративного долга США в достаточной степени выиграл просто от самого факта существования программы (в своем письме Мнучин приводит целый ряд метрик корпоративного долга, улучшение которых, по его мнению, стало следствием инициатив Минфина и ФРС). Средняя доходность высокодоходных облигаций, включенных в индекс Bloomberg Barclays US Corporate High Yield, опустилась до минимального за семь месяцев уровня в 4,56%. В прошлый вторник эмитенты с рейтингами инвестиционного уровня, такие как Saudi Aramco и Volkswagen, разместили облигации на 26 млрд долл., что стало рекордным уровнем с мая.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал
 

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»



2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь